核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民耐克品牌和乔丹品牌是什么关系新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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