摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(d低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的àn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的g>一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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