平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0单倍行距是多少.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价单倍行距是多少格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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