主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝rong>其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ong>主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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